流動性是新三板的主要矛盾嗎？

2015年7月份以來，提到新三板總離不開“流動性”這一關鍵詞，包含“流動性危機”、“流動性不足”、“零成交”等關鍵詞的新聞標題屢見不鮮，似乎新三板流動性不足已經是板上釘釘?shù)氖虑榱耍切氯辶鲃有哉娴牟蛔銌?？流動性的高低真的是新三板市場的主要矛盾嗎?/p>

據Wind資訊數(shù)據，新三板和A股相比，不論1年前，3個月前還是1個月前，新三板的換手率都與A股的換手率都有明顯差距，這大概就是新三板被認為流動性不足的重要因素之一------結合中國國情，A股市場相當于聚眾數(shù)億的大賭盤，這里的人不是投資而是投機，只會追漲殺跌，拿上陣子的熔爐機制為例，熔爐機制本來是為了讓投資者有更多的時間去合理分析進行投資分配，而到了中國則只會引起一陣騷動。中國股民習慣性地將新三板和A股進行比較，和A股相比新三板的換手率有明顯差距，這當然會被認為流動性不足。

但是，我們知道做市商制度是仿效美國NASDAQ市場的，與它相比才能更好地看出，新三板目前的情況怎么樣。通過數(shù)據對比，3個時間區(qū)間相比，新三板的換手率均高于NASDAQ，這個角度看這好像以為新三板的流動性其實并不差，但結合市場本身來看，NASDAQ市場是一個相對成熟的市場，換手率低、增長率低，而新三板的交易方式既然仿效的是NASDAQ市場，新三板市場發(fā)展的方向應該是與NASDAQ市場相同的，從數(shù)據來看，新三板的換手率其實在逐步接近NASDAQ市場，這個角度來說，其實新三板市場反而是在逐步走向成熟，是投資者能更加理性地作出分析，合理投資的結果。

再換個角度，新聞上經?？吹?ldquo;新三板零成交”，大概有2000多家企業(yè)沒有成交，這個也算是個標題黨，很容易就讓人產生誤會。我們先看NASDAQ市場，從1985年到2008年，美國納斯達克有11820家IPO，但同期退市數(shù)達到12965家，凈增長為負數(shù)。盡管有如此高的淘汰機制，但有80%以上的納斯達克公司依然還是僵尸公司，僵尸公司意味著并沒有成交發(fā)生，所以數(shù)千家企業(yè)沒有成交似乎不是什么讓人吃驚的大事。來看新三板，有2000多家企業(yè)零交易，這樣看來似乎也不是什么奇怪的事情了。

結合上面的分析，新三板流動性真的不足嗎？似乎新三板流動性只是低，但是低并不代表不足，流動性低是一種常態(tài)，是市場發(fā)展的正常情況。

新三板流動性低的畸形原因

接下來我們從影響成交量的因素來看新三板的流動性到底怎么樣。目前我國新三板市場的二級市場交易主要是采用協(xié)議轉讓和做市轉讓兩種方式（競價轉讓尚未實施），其中做市轉讓的方式源于美國納斯達克市場，但跟納斯達克的差異又十分明顯：首先，做市商的庫存股票成本不同。納斯達克做市商主要是通過從發(fā)行方獲?。↖PO）和通過市場獲取兩種方式獲得。而我國的新三板市場做市商主要是通過通過協(xié)議轉讓（從股東處購買股票、在掛牌前向股東購買、從公司增發(fā)股票中獲?。?、定向增發(fā)（做市商向擬掛牌公司認購）和從市場獲?。ㄍㄟ^做市直接從二級市場購買）的方式。由于缺少IPO這個環(huán)節(jié)，通過協(xié)議轉讓等方式更容易獲得低成本的股票，使得做市商更愿意通過這種非市場手段來獲取做市庫存股票，從而直接導致做市商通過二級市場買賣報價獲取庫存股票的動力嚴重不足，這在一定程度上影響了做市成交，進而大幅抽減了市場流動性。

其次，做市商的獲利渠道不同。納斯達克做市商由于獲取庫存做市股票的成本普遍偏高（從發(fā)行方獲取股票成本也超過了90%），因此做市商在獲利渠道上主要是通過盡可能地減少庫存量，通過買賣差價賺取利潤。而國內的新三板做市商則完全不同，獲取庫存做市股票成本非常低廉，在這樣的情況下，做市商就沒有必要急于出手清理手中的庫存股票，也就有必要頻繁地在二級市場交易通過賺取差價的方式獲得利潤，因為他們只需要在合適的時間通過做市轉讓賣出持倉即可賺取豐厚的利潤。顯然，這同樣會對新三板二級市場的流動性構成直接的沖擊。

最后，做市轉讓庫存股票數(shù)量要求過高也是束縛做市轉讓市場流動性的另一大癥結所在。我們知道，新三板的做市商需要獲得做市股票總股本5%以上的庫存才能開啟做市轉讓，根據2015年上半年協(xié)議轉讓交易量的情況來對比，做市商參與做市轉讓需要庫存股票需求的日均值是協(xié)議轉讓的60多倍。也就是說，做市商如果想進行做市轉讓，所需要的做市庫存股票的數(shù)量比協(xié)議轉讓的交易市場日均值要高出一大截，顯然比起做市轉讓，協(xié)議轉讓成本更低。

從上面幾點來看，目前新三板流動性低迷的原因主要是由于制度的設計導致了做市場通過大量的一級市場和二級市場的協(xié)議轉讓的方式來獲取利潤，而二級市場中通過做市轉讓方式獲取利潤的空間被大幅壓縮，由此引發(fā)了新三板的“流動性危機”。

流動性并非新三板的主要矛盾

通過上述兩點分析可知，新三板的流動性低本應該是新三板市場發(fā)展應有的正常姿態(tài)，但是目前導致新三板流動性低的原因卻是由于制度設計的不合理而導致的，因此新三板市場目前的主要矛盾并非是流動性低，而是導致流動性低的不合理制度。

針對上述問題，當務之急就是管理層盡快規(guī)范做市商通過非市場手段獲取低成本庫存股票這一渠道，將更多的做市商引入到二級做市轉讓市場去獲取庫存股票。

解決了成本問題以后，國內做市商就變變得跟美國一樣需要盡可能地減少庫存，通過買賣差價來賺取利潤。當這樣可能做市商需要做的事情就變得更多才能獲得利潤，可能存在缺乏做市動力的可能性。在美國，承銷商是從做市商中挑選出來的，同時做市商具有優(yōu)先獲取信息，獲取股票，較低的交易成本等權利，因此做市商在履行義務的同時可以獲得切實的利益。而在我國做市商并不能獲得和義務對等的權利，做市商做市的存貨成本和信息處理成本相對較高，為了履行報價和交易的義務，做市商往往要承擔巨大的風險，導致做市商缺乏足夠動力做市，市場缺乏足夠做市商。做市商缺乏會導致報價壟斷，提高報價價差，使得其創(chuàng)造市場的作用難以發(fā)揮，侵害投資者利益，美國納斯達克市場規(guī)定至少有兩家以上做市商為同一只股票進行報價，部分活躍股票的做市商甚至可以達到40 個~45 個。

針對激勵機制的問題，可以通過賦予做市商更多權利來解決，激勵其參與做市。如果做市商只是單方面履行義務，不享受權利的話，那么沒有任何機構愿意成為做市商。因此，應該賦予我國做市商更多權利，激勵其參與做市。借鑒海外市場，可以賦予做市商以下權利：①承銷資格獲取優(yōu)勢。例如美國要求只有先成為做市商，才具有申請承銷商的資格，因此想要獲得市場權利，必須履行更多市場義務；②信息獲取優(yōu)勢。做市商可以優(yōu)先獲取股票、債券的訂單交易記錄，利用已有交易獲得更多市場信息；③證券獲取優(yōu)勢。由于做市商需要儲備足夠的證券進行做市，因此賦予他們優(yōu)先獲取股票債券的權利，降低其做市成本；④做市成本優(yōu)勢。做市成本主要包括交易成本和存貨成本。通過減少交易手續(xù)費和印花稅可以降低做市商的交易成本；而清算機構對發(fā)生頭寸不足的的做市商進行更低價格、更及時的融資融券業(yè)務支持也可以降低其存貨成本。（挖貝網轉自新三板智庫微信號：xinsanbanzhiku）