注冊(cè)制暫緩實(shí)施凸顯新三板戰(zhàn)略?xún)r(jià)值

今年《政府工作報(bào)告》不再將注冊(cè)制列入年度規(guī)劃，預(yù)示著該項(xiàng)制度在政府經(jīng)濟(jì)工作的時(shí)間表中，被推出的急迫性大幅降低。原因大概在于兩個(gè)層面:一是市場(chǎng)時(shí)機(jī)。去年二季度以來(lái)A股二級(jí)市場(chǎng)先是非理性大幅上漲，其后又非理性大幅下跌的走勢(shì)，令市場(chǎng)對(duì)這一制度推出后新股IPO疾步加速充滿(mǎn)擔(dān)憂(yōu)，投資者對(duì)此消息的心理反應(yīng)甚至到了杯弓蛇影的地步;二是市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的遠(yuǎn)未配套。注冊(cè)制將新股發(fā)行審核由測(cè)重事前監(jiān)督轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑靶问綄徍硕鴾y(cè)重事中與事后監(jiān)督，其推出需要市場(chǎng)監(jiān)督職能的配套改進(jìn)。誠(chéng)如劉士余主席所言，注冊(cè)制實(shí)施無(wú)法單兵推進(jìn)，在缺乏一系列強(qiáng)有力的后續(xù)監(jiān)管機(jī)制的市場(chǎng)環(huán)境之下，注冊(cè)制即便強(qiáng)行推出也將難以成功。

注冊(cè)制暫緩在主板施行，給去年非理性大幅波動(dòng)而心有余悸、一直糾結(jié)于新股發(fā)行將會(huì)加速的A股市場(chǎng)帶來(lái)了休養(yǎng)生息的機(jī)會(huì)。同時(shí)，注冊(cè)制緩行也將深刻影響我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)新格局。這不單體現(xiàn)在A(yíng)股二級(jí)市場(chǎng)由新股發(fā)行不確定性帶來(lái)的股市擴(kuò)容預(yù)期壓力緩解與預(yù)期改善層面，同時(shí)更體現(xiàn)在我國(guó)資本市場(chǎng)深層制體系與制度建設(shè)層面。筆者認(rèn)為，無(wú)論是在現(xiàn)階段還是著眼于資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，注冊(cè)制暫緩實(shí)施凸顯新三板制度建設(shè)在構(gòu)建我國(guó)科學(xué)合理的多層次資本市場(chǎng)體系方面的戰(zhàn)略意義。

新三板制度建設(shè)的戰(zhàn)略意義

首先，作為放松前端準(zhǔn)入管制、強(qiáng)化后續(xù)動(dòng)態(tài)管理的市場(chǎng)化方向監(jiān)管改革的重要體現(xiàn)，注冊(cè)制依舊是主板IPO制度改革所要追求的一個(gè)目標(biāo)，在注冊(cè)制一時(shí)難以在主板實(shí)施的條件下，新三板正可以成為這一制度的試驗(yàn)田。而從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為，注冊(cè)制希望達(dá)到的若干效果功能已經(jīng)在新三板得以實(shí)現(xiàn)。作出這一判斷依據(jù)主要基于以下幾個(gè)事實(shí)。

其一，新三板掛牌無(wú)需進(jìn)行實(shí)質(zhì)審批，而是實(shí)行監(jiān)管備案制，監(jiān)管部門(mén)只對(duì)申報(bào)資料進(jìn)行形式審查，這與主板與創(chuàng)業(yè)板IPO實(shí)行嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)審查形成明顯的對(duì)比，并且新三板掛牌不需要進(jìn)行計(jì)劃排隊(duì)，沒(méi)有額度限制。形式審查、備案制、行政計(jì)劃控制弱化、市場(chǎng)監(jiān)管強(qiáng)化券商等中介把關(guān)職責(zé)、行政管制向事中與事后動(dòng)態(tài)監(jiān)管后移，這些注冊(cè)制條件下的機(jī)制功能盡管還只是初具雛形需要完善，但顯然已經(jīng)或正在新三板成為現(xiàn)實(shí)。

其二，注冊(cè)制重要配套機(jī)制是退市機(jī)制的建立，以及上市公司退市的常態(tài)化，目的是嚴(yán)防那些沒(méi)有發(fā)展前景的垃圾公司繼續(xù)成為投資與投機(jī)標(biāo)的，而無(wú)效占有寶貴的社會(huì)資源。三板實(shí)行的是券商做市制度，同時(shí)投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻較高，不允許散戶(hù)參與，那些缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)與成長(zhǎng)能力的公司即使掛牌了，如果缺乏券商做市而只是進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)话隳苡谢钴S的交易與高估值支撐，這類(lèi)標(biāo)的品種因股價(jià)低迷與成交冷清而較少占用經(jīng)濟(jì)資源，與退市機(jī)制希望實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)功能完全一致。退市功能與“或然選擇”的做市制度異曲同工，使得新三板的資源配置效應(yīng)大為提升，這與主板市場(chǎng)因缺乏退市機(jī)制、垃圾股總是被暴炒的局面形成有效對(duì)比，這是新三板機(jī)制冷靜理智之處，而新三板需要繼續(xù)探索的，是如何強(qiáng)化事中與事后的動(dòng)態(tài)監(jiān)管，防止出現(xiàn)主板市場(chǎng)中的那種垃圾股投機(jī)盛行的現(xiàn)象發(fā)生，以保持宏觀(guān)資源配置的高效率。

除了注冊(cè)制方面的實(shí)踐與試驗(yàn)效應(yīng)之外，新三板的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值更在于它已經(jīng)或者正在成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，成為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、激勵(lì)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”、激發(fā)市場(chǎng)創(chuàng)新活力的重要資本平臺(tái)。

新三板的宏觀(guān)效率功能體現(xiàn)在它完全依靠市場(chǎng)的力量對(duì)掛牌公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)。第一，它不對(duì)行業(yè)進(jìn)行“傳統(tǒng)”與“新興”的人為劃分，擬掛牌公司只要符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向、設(shè)立時(shí)間超過(guò)一定時(shí)限(兩年)、主業(yè)突出具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、公司治理結(jié)構(gòu)健全規(guī)范、信息披露真實(shí)等不多的條件要求，任何行業(yè)與類(lèi)型的公司均可掛牌，而掛牌后估值交由市場(chǎng)投資主體自行評(píng)價(jià)。其次，新三板對(duì)掛牌主體規(guī)模要求較低，對(duì)當(dāng)前是否盈利不作要求，這保證了它對(duì)不同掛牌主體的兼容性，無(wú)論是小微企業(yè)還是大型公司均可登陸，掛牌公司是希望估值提升還是實(shí)現(xiàn)融資功能，或者僅僅就是為了追求股權(quán)的流動(dòng)性與廣告效應(yīng)，新三板均可成為各類(lèi)公司追求自身“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”的重要平臺(tái)。

從投資角度來(lái)看，新三板也可以成為投資主體理性投資與價(jià)值發(fā)現(xiàn)與挖掘的資本平臺(tái)。新三板對(duì)掛牌公司的準(zhǔn)入門(mén)檻低，但對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者參與的準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)較高(目前最低的資金要求是500萬(wàn)元人民幣)。這決定了新三板二級(jí)市場(chǎng)只是大戶(hù)與機(jī)構(gòu)投資者的投資場(chǎng)所，與散戶(hù)投資相比，大戶(hù)與機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較為理智，加上做市商規(guī)范化做市操作，可以極大地限制主板與創(chuàng)業(yè)板經(jīng)常出現(xiàn)的非理性投機(jī)行為。同時(shí)，新三板標(biāo)的品種的豐富性與廣泛差異性，決定了標(biāo)的公司魚(yú)龍混雜、泥沙俱下，新三板是投資的垃圾桶但同時(shí)也是價(jià)值發(fā)現(xiàn)的金礦，這對(duì)投資者的專(zhuān)業(yè)研究與理性投資能力提出了更高要求。市場(chǎng)主體基于理性前提之下進(jìn)行自主投資與價(jià)值判斷，這是資本市場(chǎng)規(guī)范建設(shè)的重要目標(biāo)之一，新三板已具備實(shí)質(zhì)潛力實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)功能。

建立與完善各項(xiàng)制度

從以上特點(diǎn)來(lái)看，新三板在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中已經(jīng)具備了它的獨(dú)特性，它更便捷地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資本形成平臺(tái)的功能，彌補(bǔ)了主板市場(chǎng)的一些不足。相對(duì)于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板較為嚴(yán)格的上市條件要求以及上市條件與審核流程的多有雷同，新三板上市準(zhǔn)入寬進(jìn)與參與者資格的嚴(yán)格篩選、做市制度的引進(jìn)、理論上流通條件更為寬松、估值的市場(chǎng)化等等，都使它有望發(fā)揮主板與中小創(chuàng)無(wú)法替代的功能。而對(duì)于小微企業(yè)的創(chuàng)業(yè)支持效果，新三板的實(shí)際貢獻(xiàn)有以下數(shù)據(jù)可以進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比。我國(guó)目前有1300多萬(wàn)家企業(yè)，經(jīng)歷二十五年發(fā)展之后，目前在滬深兩個(gè)證券交易所上市的A、B股公司合計(jì)也只有2852家(截至4月8日數(shù)據(jù))，企業(yè)在主板市場(chǎng)股權(quán)融資難的局面可見(jiàn)一斑，新三板自2013年12月31日起面向全國(guó)接收企業(yè)掛牌申請(qǐng)算起，掛牌公司短短兩年多一點(diǎn)的時(shí)間里即已突破了6000家(截至4月8日的數(shù)據(jù)是6455家，其中做市轉(zhuǎn)讓1433家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓5022家)。新三板將股權(quán)融資功能觸角更廣泛地伸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，為更多創(chuàng)業(yè)類(lèi)公司提供股權(quán)融資與規(guī)范治理平臺(tái)，同時(shí)也是不同機(jī)構(gòu)與大戶(hù)投資者的投資平臺(tái)，更好地履行了促進(jìn)資本形成、尤其是對(duì)創(chuàng)業(yè)型小微實(shí)體企業(yè)提供資資本生成支持的融資功能，吳敬鏈先生最近批評(píng)我國(guó)金融市場(chǎng)存在的越來(lái)越遠(yuǎn)離資本形成的問(wèn)題，其實(shí)通過(guò)大力發(fā)展新三板即可以從一個(gè)方面有效地進(jìn)行解決。

因?yàn)閽炫茦?biāo)的品種質(zhì)量總體較低與差異性的普遍存在，新三板當(dāng)前存在融資功能有限、交投不夠活躍、市場(chǎng)估值難言科學(xué)合理等問(wèn)題，其直接向普通公眾投資者的融資功能難以有效發(fā)揮。但從另一個(gè)側(cè)面來(lái)看，新三板掛牌公司獲得了理論上的股權(quán)流通功能，這些公司可以通過(guò)天使風(fēng)險(xiǎn)投資基金(VC)與私募股權(quán)投資基金(PE)進(jìn)行股權(quán)融資以獲取起步階段的初始發(fā)展資本，新三板因此也可以成為實(shí)業(yè)型創(chuàng)業(yè)公司的孵化器，也是各類(lèi)VC與PE的資本運(yùn)作平臺(tái);當(dāng)創(chuàng)業(yè)公司不斷成長(zhǎng)而獲得一般公眾投資者的關(guān)注與青睞之后，通過(guò)做市與轉(zhuǎn)板，新三板也可以成為風(fēng)投與私募股權(quán)基金的退出通道，同時(shí)通過(guò)轉(zhuǎn)板機(jī)制與公司購(gòu)并等方式，與融資功能更為強(qiáng)大的主板與創(chuàng)業(yè)板緊密連接。另一方面，主板與中小創(chuàng)市場(chǎng)設(shè)立退市機(jī)制，也可以將退市公司移往新三板進(jìn)行交易。這種功能有異、互為補(bǔ)充、互相連接、緊密配合的市場(chǎng)體系正是成熟、豐富、多樣性與差異性共存的多層次資本市場(chǎng)的具體體現(xiàn)。

認(rèn)識(shí)到新三板的巨大戰(zhàn)略?xún)r(jià)值，新三板市場(chǎng)與制度建設(shè)也就有了明確的目標(biāo)。新三板本身也是一種制度探索，包括建立分層監(jiān)管與轉(zhuǎn)板機(jī)制、強(qiáng)化后續(xù)監(jiān)督等在內(nèi)的各項(xiàng)制度都需要建立與完善。而在新的制度建設(shè)中，筆者認(rèn)為有一點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào)，那就是新三板已經(jīng)初具雛形的風(fēng)格特點(diǎn)需要保持，比如相對(duì)寬松與寬容的掛牌公司低準(zhǔn)入門(mén)檻與投資者參與的高準(zhǔn)入門(mén)檻，這個(gè)特點(diǎn)就需要保留，在此基礎(chǔ)上抑制市場(chǎng)投機(jī)、完善做市商制度、強(qiáng)化后續(xù)動(dòng)態(tài)監(jiān)管，促使新三板持續(xù)規(guī)范與繁榮，以更好地實(shí)現(xiàn)支持與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)全社會(huì)資本形成與資源配置效率提升的戰(zhàn)略目標(biāo)。