談?wù)剶MIPO企業(yè)三類股東清理的內(nèi)在邏輯

關(guān)于擬IPO企業(yè)三類股東（契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃）被要求清理的傳聞，一時(shí)間在業(yè)界引起了較大爭(zhēng)議。有人說(shuō)消息不實(shí)，理由是針對(duì)擬上市企業(yè)股東類型的監(jiān)管要求并無(wú)新變化；還有業(yè)內(nèi)人評(píng)論稱政策本無(wú)變化，因此機(jī)構(gòu)和公司無(wú)需對(duì)上述清理要求感到驚訝與在意。

這里要講，證監(jiān)會(huì)對(duì)擬IPO企業(yè)三類股東提出的清理要求，的確不是新政策；但要說(shuō)該政策無(wú)需被重視，也未免有 “夸大”之嫌。

這里借此，也來(lái)談?wù)勥@三類股東清理要求前世今生和內(nèi)在邏輯，盡量做到正本清源。

一、產(chǎn)品類股東清理并非“新政”

4月13日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道在其獨(dú)家報(bào)道《擬IPO需清理三類股東，新三板公司集體中槍》中，確認(rèn)了一則重磅消息：

“擬申報(bào)ipo的企業(yè)股東中有契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃的，按照證監(jiān)會(huì)要求，契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃持有擬上市公司股票必須在申報(bào)前清理。”

按照新《基金法》的劃定，契約型私募基金是私募基金三種形態(tài)中的一類，另外兩類則是公司型私募和合伙型私募；而同樣需要清理的信托計(jì)劃和資管計(jì)劃依托合同設(shè)立，不屬工商實(shí)體，也具有契約型私募性質(zhì)。

顯而易見，上述被確認(rèn)的監(jiān)管消息的邏輯，旨在明確擬IPO企業(yè)的申報(bào)中，依托合同而設(shè)立，且具有資管產(chǎn)品屬性的股東身份將不被認(rèn)可，若有存在的，必須在報(bào)材料前清理。

很快有人猜測(cè)這是新政，其實(shí)不然。事實(shí)上，擬IPO企業(yè)的資管產(chǎn)品類股東的合規(guī)性，從來(lái)就沒有被IPO審核程序認(rèn)可過。

即便是一直以來(lái)投資于擬IPO企業(yè)的創(chuàng)投基金，所運(yùn)用的載體也是公司型私募或合伙企業(yè)，而并不包含資管計(jì)劃或信托計(jì)劃。

該怎么搭建股權(quán)結(jié)構(gòu)，擬IPO企業(yè)自然清楚。因此，該政策對(duì)大多數(shù)已進(jìn)入輔導(dǎo)期的擬IPO企業(yè)而言影響也相對(duì)有限。

二、新三板為何“最受傷”

對(duì)新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，上述政策影響則不可忽視。

其中最主要的矛盾在于，資管計(jì)劃、契約基金投資于擬掛牌公司擬和掛牌公司的合規(guī)性，是被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方所承認(rèn)過的。

2015年10月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)給出的解釋是，“在擬掛牌公司中，以私募基金、資管計(jì)劃及其他金融計(jì)劃進(jìn)行持股的，可不進(jìn)行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股，但需要做好相應(yīng)的信息披露工作。”

股轉(zhuǎn)對(duì)這一股東形態(tài)的認(rèn)可，也催生了三板市場(chǎng)的“資管熱”——許多資金通過資管機(jī)構(gòu)設(shè)立的資管計(jì)劃、私募基金對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行投資。

投資總需要退出，但新三板的冷清成交無(wú)法醞釀變現(xiàn)退出的土壤，而通過IPO上市正是這些機(jī)構(gòu)為數(shù)不多的退出渠道之一。

如今，證監(jiān)會(huì)對(duì)產(chǎn)品類股東身份合規(guī)性“不認(rèn)可”的明確，顯然給這些資管機(jī)構(gòu)和公司潑了一盆冷水。

這個(gè)問題上，未來(lái)能夠預(yù)見到的事大抵有兩件：

其一，為擬IPO企業(yè)中，含有的資管類股東提供“解包還原”的業(yè)務(wù)將在機(jī)構(gòu)市場(chǎng)間出現(xiàn)，其中可能涉及法律關(guān)系的轉(zhuǎn)換，以及資金的過橋。

其二，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資載體，將重新向公司型私募及合伙基金的形態(tài)“回歸”，當(dāng)然也注定要承擔(dān)更高的稅負(fù)代價(jià)。

三、影響并不止于新三板

要特別強(qiáng)調(diào)的是，目前市場(chǎng)更多將該政策影響指向了新三板領(lǐng)域。事實(shí)上，部分有上市意愿的互聯(lián)網(wǎng)公司和正在私有化的中概股可能也在其列。

新三板之所以“資管熱”，一部分原因自然同前文提及的“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的認(rèn)可”有關(guān)，但更重要的原因則來(lái)自于市場(chǎng)的力量——資管、私募業(yè)務(wù)的興起和新三板的擴(kuò)容建設(shè)幾乎是相繼到來(lái)的。

從掛牌公司數(shù)量看，新三板擴(kuò)容于2014年，爆發(fā)增長(zhǎng)于2015年；而在此前的2012年，券商、基金公司的資管產(chǎn)品的投資范圍得以放寬至場(chǎng)外品種，2013年新《基金法》的落地和私募基金備案機(jī)制的胎動(dòng)更是讓契約型私募從無(wú)到有、漸漸壯大。

與傳統(tǒng)的公司型基金或合伙基金相比，資管產(chǎn)品、契約型私募在發(fā)起設(shè)立、運(yùn)作靈活度、稅負(fù)成本等方面的優(yōu)勢(shì)非常明顯，而通過分級(jí)設(shè)計(jì)，資管機(jī)構(gòu)還能為投資者放大交易杠桿；因此，利用資管機(jī)構(gòu)從事的股權(quán)投資的活動(dòng)也變得更加廣泛。

而除新三板市場(chǎng)，資管計(jì)劃和契約型私募也被用于一些試圖私有化回歸的中概股和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市前融資當(dāng)中。

例如一種常見模式是，資管機(jī)構(gòu)先從投資于上市前融資的PE處獲得相應(yīng)的股權(quán)投資額度，并設(shè)立資管計(jì)劃對(duì)該額度進(jìn)行分銷，同時(shí)再以該資管計(jì)劃的身份來(lái)嵌套合伙基金來(lái)投資擬上市公司。

最終投資結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為：投資人——資管計(jì)劃——合伙基金——擬上市公司。

但前文的監(jiān)管要求，資管計(jì)劃的股東身份將不被認(rèn)同，而該模式的合規(guī)性也將面臨挑戰(zhàn)；可能有資管機(jī)構(gòu)也抱有僥幸心理：針對(duì)擬IPO企業(yè)的股東資質(zhì)審核是否會(huì)被穿透？

答案不容樂觀。因?yàn)殛P(guān)于這一問題，監(jiān)管層在保代培訓(xùn)中早就作出過如下要求：

“合伙企業(yè)作為發(fā)行人股東一般認(rèn)定為一人，但如果存在故意規(guī)避200人嫌疑情形的，則需把所有的合伙人均作為間接股東計(jì)算。”

“項(xiàng)目組應(yīng)在申報(bào)前對(duì)有限合伙企業(yè)出資人情況進(jìn)行全面盡職調(diào)查并追查至最終一層，通常為自然人或國(guó)資委，并保留相應(yīng)的盡職調(diào)查證據(jù)。”

顯而易見，在穿透式核查的要求下，通過資管計(jì)劃間接持股的安排難以成行。

四、監(jiān)管路徑走向何方

不得不提到的，還有兩個(gè)部門間看似分裂的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)資管產(chǎn)品股東合法性的認(rèn)可不難理解——主觀上，新三板審核更加市場(chǎng)化，適應(yīng)性也更靈活；客觀上，三板市場(chǎng)成交一直較為冷清，放行資管計(jì)劃和私募基金有助于機(jī)構(gòu)投資者的培育和流動(dòng)性現(xiàn)狀的改善。

而證監(jiān)會(huì)對(duì)于發(fā)行人中的資管產(chǎn)品類股東的清理要求的“維持”，其原因卻有多種可能。

一種相對(duì)主流的看法是，由于資管產(chǎn)品類股東的“持股份額”無(wú)需在工商部門進(jìn)行變更登記，而僅在交易所和中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)就可實(shí)現(xiàn)掛牌轉(zhuǎn)讓，這容易破壞擬IPO企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，帶來(lái)權(quán)屬糾紛，而其背后的份額變動(dòng)、代持行為甚至還容易為利益輸送制造溫床。

但是，無(wú)論是契約型私募、還是資管計(jì)劃目前均證監(jiān)會(huì)下轄的基金業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管，對(duì)信托計(jì)劃，證監(jiān)會(huì)也可仿股轉(zhuǎn)提出“須在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案”的要求。因此要了解資管產(chǎn)品持有人情況及其份額變化歷史沿革，對(duì)監(jiān)管部門，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)，都不會(huì)是難事。

當(dāng)然，還有一種更符合邏輯的猜想是，IPO過程審核中較為保守的監(jiān)管口徑，對(duì)于近年來(lái)過快發(fā)展的資管業(yè)務(wù)形態(tài)存在“消化不良”的癥狀。

眾所周知，IPO審核周期較長(zhǎng)，且仍處于“排長(zhǎng)隊(duì)”狀態(tài)，而當(dāng)前大多數(shù)已提交材料的企業(yè)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)多在2013、2014年甚至更早前就已完成確立，與2013年后資管產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于股權(quán)投資的時(shí)代并無(wú)交集；此前，發(fā)行部根本很難見到包含資管產(chǎn)品類股東的上市申請(qǐng)，所以一直才未對(duì)此特別說(shuō)明——因?yàn)楸藭r(shí)資管計(jì)劃的投資范圍沒有放寬，契約形私募尚未出現(xiàn)，信托持股也一直被禁。

而這次監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的“再明確”，恰恰說(shuō)明資管產(chǎn)品“躋身股東”現(xiàn)象的上市申請(qǐng)正在開始冒頭，并被監(jiān)管所注意到了。

但是，對(duì)IPO審核的監(jiān)管口徑一直較為嚴(yán)格，短時(shí)間內(nèi)恐怕難以對(duì)該情況的合規(guī)性做出判斷，因此照舊例監(jiān)管也在情理之中。

要想監(jiān)管認(rèn)可資管產(chǎn)品類股東的合規(guī)性，或許還要對(duì)這一情形存在的問題進(jìn)行討論研究，以及對(duì)資管產(chǎn)品份額轉(zhuǎn)讓背后所涉及的實(shí)際股權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)有充足的技術(shù)性準(zhǔn)備。

一個(gè)可供參照的案例，正是如今被廣泛用于擬上市PE投資的“合伙基金”。——早年合伙基金受制于開戶限制，也難成為擬IPO企業(yè)股東，例如藍(lán)色光標(biāo)在上市前，其原股東天津同創(chuàng)立達(dá)投資中心就將所持股份被迫轉(zhuǎn)讓給了6名合伙人。

而在2009年，證監(jiān)會(huì)65號(hào)文《證券登記結(jié)算管理辦法（2009年修訂）》的下發(fā)，將合伙企業(yè)作為發(fā)行人股東的合規(guī)障礙一掃而清，此后合伙基金入股而上市成功的企業(yè)越來(lái)越多。

可以預(yù)見的是，在股權(quán)投資市場(chǎng)更加靈活、資管產(chǎn)品應(yīng)用愈加廣泛的大趨勢(shì)下，包括契約型私募、資管計(jì)劃在內(nèi)的資管產(chǎn)品，其作為發(fā)行人股東的身份“合規(guī)化”或并不難于期待。