揭開新三板對賭協(xié)議神秘面紗

對賭協(xié)議定義——估值調(diào)整機制

對賭協(xié)議是一種估值調(diào)整機制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是投融資雙方達成融資協(xié)議時，基于未來可能出現(xiàn)的不同情況對雙方權(quán)利和義務的約定。在雙方約定評判標準之后，如果融資方在約定的時間，達到了約定的標準，則投資方會給其一定的獎勵；相反，則融資方則要給于投資方一定的補償。

對賭協(xié)議是一種動態(tài)的價值調(diào)整機制，根據(jù)未來的不同情況，決定企業(yè)控制權(quán)或者收益權(quán)的歸屬。對賭協(xié)議起源于國外，在西方資本市場，投資者在提供資金的同時，會約定一些條款來保護自身的利益，棘輪條款就是對賭協(xié)議的原型。隨著蒙牛運用對賭協(xié)議成功上市后，中國企業(yè)開始廣泛使用對賭協(xié)議。

對賭協(xié)議主體與客體

對賭協(xié)議的主體，無疑是投融資雙方。

投資方通常是知名的金融機構(gòu)，例如私募股權(quán)基金、風險資本等。這些機構(gòu)投資者是財務資本和人力資本的集合體。除了雄厚的財務資本外，他們有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗，能為企業(yè)帶來先進的管理理念，在幫助企業(yè)建立規(guī)范的管理體制等方面起到重要的作用。通常，這些機構(gòu)投資者只是財務投資者，并不干涉企業(yè)的具體經(jīng)營。但是隨著持股比例的提高，機構(gòu)投資者參與企業(yè)決策的動機越來越強烈。他們會通過對賭協(xié)議中有利的條款獲得企業(yè)的股權(quán)，參與企業(yè)的治理。

融資方通常為企業(yè)，尤其是處于快速成長期的企業(yè)?？焖俚某砷L要求企業(yè)必須要有源源不斷的資金支持。債務融資會增加利息支出，再加上企業(yè)此時經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量通常為負，企業(yè)財務風險會大大增加。相對于債務融資，股權(quán)融資，此時更具有優(yōu)勢。所以，處于快速成長期的企業(yè)往往會選擇與私募或者風險資本合作，并簽訂對賭協(xié)議。

對賭協(xié)議的客體是對賭協(xié)議雙方約定的評判標準。

對賭協(xié)議形式的千差萬別，也造成了對賭協(xié)議評判標準的多種多樣。中國企業(yè)對賭協(xié)議的評判標準和外國企業(yè)對賭協(xié)議的評判標準也會存在巨大的差異。對賭標的一般有財務業(yè)績、非財務業(yè)績、上市時間和企業(yè)行為四種形式。

對賭協(xié)議之于新三板

新三板掛牌企業(yè)早已超過滬深股票數(shù)目之和，未來中小企業(yè)融資的趨勢將主要在新三板。中小企業(yè)躍躍欲試搶先登陸新三板，而在公募、私募、券商、PE/VC 等機構(gòu)投資者積極布局新三板的同時，對賭條約也頻頻出現(xiàn)。企業(yè)跟機構(gòu)談融資的時候，常常會涉及對賭協(xié)議。為了搶先登陸新三板，加速新三板的投融資運行，企業(yè)方多半希望目前能盡快登陸新三板，一腔熱血想要融資的企業(yè)便簽了對賭協(xié)議。

2015年新三板對賭企業(yè)數(shù)量多、行業(yè)廣

在 2015 年掛牌新三板的 843 家企業(yè)中，根據(jù)公司發(fā)布的公開轉(zhuǎn)讓說明書及補充法律意見書，公司大股東與新增投資者曾經(jīng)簽署過對賭協(xié)議(包括之后解除對賭)的企業(yè)共有 37 家，所涉及的行業(yè)包括信息技術(shù)、工業(yè)、材料、日常消費等 7 個行業(yè)。其中，信息技術(shù)行業(yè)對賭的最多，共有 13 家，工業(yè)以 10 家居其次。

而在參與企業(yè)對賭的投資者中，90%以上為機構(gòu)投資者，包括九鼎投資、上海屹合、鼎峰投資等，持有股份全部集中在 5%-30%之間，涉及的對賭標的有財務業(yè)績和上市時間兩種，補償形式有現(xiàn)金補償與股份補償兩種，大部分對賭協(xié)議中設置了回購條款。其中，九鼎投資參與對賭的企業(yè)共有 5 家，分別包括曙光電纜、鑫秋農(nóng)業(yè)、建裝業(yè)、海昌華、新疆火炬，堪稱是2015 年掛牌企業(yè)的“對賭之王”。

對賭協(xié)議實現(xiàn)情況——部分不能完成

在上述設有對賭條款的 37 家企業(yè)中，不是所有企業(yè)都能如愿完成對賭條約。僅就業(yè)績條款而言，就有 9 家企業(yè) 2014 年全年業(yè)績未能達標，分別包括雙色港、佳時達、六晶科技、天安智聯(lián)、業(yè)際光電、商中在線、寶來利來、科達自控、宏晶科技。

如六晶科技在與景嘉投資簽訂的對賭協(xié)議中，就要求公司 2013 年主營業(yè)務收入不低于 1000萬；稅后凈利潤不低于 500 萬；2014 年主營業(yè)務收入不低于 5000 萬；稅后凈利潤不低于 900 萬；以 2013 年業(yè)績指標為基數(shù)，至 2016 年公司主營業(yè)務收入和稅后凈利潤年均增長率不低于 50%。但公司此前披露的 2014 年年報顯示，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 3122.42 萬元，同比增長91.80%，完成凈利潤 73.74 萬元，同比大幅增長 129.79%。不過，較投資者提出的對賭條款而言，公司營業(yè)收入和凈利潤指標均沒有達成。

對賭協(xié)議“不平等條約”

對賭協(xié)議作為“舶來品”，不同于賭博，對賭意味著無形中由平等的雙方轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)方處于相對弱勢地位，和投資方簽訂了“不平等條約”，等同于將投資雙方共同承擔的風險大部分還給企業(yè)。

由于中小企業(yè)未來盈利能力的不確定性，對賭協(xié)議的產(chǎn)生，成為投資方利益的保護傘，保障投資者的利益，盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平。而對融資方來說，卻是一把‘雙刃劍’，一方面可以對融資方起著一定的激勵作用，另一方面，對賭協(xié)議中如果隱含了不切實的業(yè)績目標，企業(yè)大股東由于急于獲得融資，容易錯誤高估企業(yè)本身的盈利能力，之后經(jīng)營過程中為了兌現(xiàn)協(xié)議內(nèi)容，容易實施過于激進的發(fā)展戰(zhàn)略，從而把企業(yè)推向困境，損害股東權(quán)益，甚至有的企業(yè)由于業(yè)績或者掛牌時間未達標失去退路而導致奉送控股權(quán)。

在已揭曉是否達成一部分財務業(yè)績對賭標的結(jié)果的企業(yè)當中，新疆火炬、鑫秋農(nóng)業(yè)和海龍核科等是為數(shù)不多達成對賭協(xié)議目標的企業(yè)，其中新疆火炬毫無疑問是最大贏家。值得一提的是，在九鼎投資與 5 家企業(yè)的對賭協(xié)議中，鑫秋農(nóng)業(yè)、建裝業(yè)、海昌華等 3家公司的對賭標的為財務業(yè)績；而新疆火炬的對賭標的則包括了財務業(yè)績和上市時間。上述 5 家公司均設置了回購條款，其補償形式分別包括股份補償、現(xiàn)金補償不等。

截至2015年，上述對賭協(xié)議已經(jīng)解除的企業(yè)有 2 家，分別為建裝業(yè)和海昌華，2 家企業(yè)新疆火炬、鑫秋農(nóng)業(yè)已成功達成對賭協(xié)議內(nèi)容，1 家公司曙光電纜對賭協(xié)議正在進行中。（挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自新三板智庫微信號：xsbzhiku）