項(xiàng)目上市即遭虧損：PE“淘金”夢(mèng)碎？

二級(jí)市場(chǎng)不景氣，對(duì)PE/VC們來說，所投企業(yè)上市賺錢的“鐵律”被無情地打破。

《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，近期在港交所上市的永達(dá)汽車、小南國(guó)、航標(biāo)控股，以及在A股上市的石煤裝備、隆鑫通用，令涉及其中的PE/VC機(jī)構(gòu)叫苦不迭。其中，磐石投資和復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資所投的永達(dá)汽車，若按發(fā)行價(jià)計(jì)算，這兩家機(jī)構(gòu)將浮虧17%；即使按最新股價(jià)計(jì)算，這兩家機(jī)構(gòu)仍浮虧12%。而國(guó)開金融投資的隆鑫通用按發(fā)行價(jià)計(jì)算浮虧2400萬元；雖然隆鑫通用的股價(jià)上市后有所上漲，但該單投資目前的回報(bào)倍數(shù)也僅為0.14倍。此外，建銀國(guó)際所投資的兩家在香港上市的企業(yè)匯力資源、航標(biāo)控股賬面回報(bào)分別只有0.38倍和0.42倍。而上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心所投資的溫州宏豐目前也為浮虧狀態(tài)。

對(duì)于PE而言，即使刨去之前的盡職調(diào)查、投后管理等人力成本，這種回報(bào)水平也難言理想：忙了大半年完成投資、等待2~3年企業(yè)上市，上市后所持股份還需鎖定1年到1年半，而到頭來卻是“竹籃打水一場(chǎng)空”。

造富神話不再

早在今年上半年，中盛資源、協(xié)眾國(guó)際控股兩家企業(yè)在港股的“流血”上市就令PE業(yè)內(nèi)深?。褐惺①Y源為九鼎所投，九鼎投資賬面浮虧約300萬美元；協(xié)眾國(guó)際控股曾獲中信資本、鼎暉所投，兩家機(jī)構(gòu)賬面浮虧分別為500萬美元和400萬美元。

如今，這一冰冷現(xiàn)實(shí)也逐漸傳導(dǎo)到A股，隆鑫通用便是最典型一例。2010年6月，從事發(fā)動(dòng)機(jī)、摩托車、通用動(dòng)力機(jī)械制造的隆鑫通用動(dòng)力股份有限公司進(jìn)行上市前最后一輪融資，吸引了包括國(guó)開金融、軟銀投資、中科渝祥、金寶天融、小村創(chuàng)業(yè)投資、謹(jǐn)業(yè)投資、景緒投資、涌源投資在內(nèi)的共12家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的慕名而至。12家機(jī)構(gòu)的投資價(jià)格為6.25元/股，相當(dāng)于2010年底每股收益的12.3倍。

當(dāng)年高價(jià)、扎堆入股，現(xiàn)如今卻迎來一盆冷水：隆鑫通用的上市發(fā)行價(jià)僅為6.58元/股，僅略高出PE機(jī)構(gòu)的投資成本0.23元/股。此后隆鑫通用股價(jià)雖有上漲，但按昨日的收盤價(jià)計(jì)算，賬面回報(bào)也只有0.25倍。尤其對(duì)于在該股上市時(shí)還需將部分股份轉(zhuǎn)給社?；鸪钟械膰?guó)開金融來說，其賬面回報(bào)僅為0.14倍，勉力覆蓋成本。

如此慘淡場(chǎng)景與過去PE機(jī)構(gòu)動(dòng)輒數(shù)十倍、幾十倍的賺錢效應(yīng)不免形成強(qiáng)烈反差，一、二級(jí)市場(chǎng)套利的投資模式正遭受越來越多的質(zhì)疑。

進(jìn)入三季度，因擬上市補(bǔ)充半年報(bào)等因素影響，證監(jiān)會(huì)IPO審核一度陷入“空窗期”，上市速度也有所放慢。這進(jìn)一步造成境內(nèi)IPO數(shù)量和融資規(guī)模的收縮。

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，三季度僅45家企業(yè)在境內(nèi)上市，同比減少21家。45家企業(yè)融資額為43.86億美元，較去年同期下降49.6%。與此同時(shí)，PE/VC通過IPO退出的回報(bào)進(jìn)一步收窄。其中31家VC/PE支持的上市企業(yè)僅帶來3.67倍的平均賬面投資回報(bào)，剔除南大光電為同華創(chuàng)投帶來的75.37倍的賬面回報(bào)后，這一數(shù)字僅為1.35倍，較去年下滑將近一半。

拓寬退出渠道

謀求多元化的退出渠道，成為PE/VC界的共識(shí)。天津某PE人士認(rèn)為，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)更多尋求并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出，“因?yàn)楝F(xiàn)在央企資金充裕，而且需要提升業(yè)績(jī)，所以尋求央企并購(gòu)或許會(huì)好些。但并購(gòu)是否虧錢，更要看項(xiàng)目的資質(zhì)了，那些依靠賣概念謀求上市的公司，就會(huì)被大浪淘沙了。”

深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)董事長(zhǎng)靳海濤則表示，IPO還應(yīng)是退出的主通道，應(yīng)該要堅(jiān)持這個(gè)主通道，但與此同時(shí)也要積極地去拓展并購(gòu)的退出渠道，包括投資有可能并購(gòu)到的已投企業(yè)或擬投企業(yè)的項(xiàng)目、幫助已上市的公司去完成項(xiàng)目并購(gòu)。

事實(shí)上，相對(duì)于IPO退出，并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)率要低得多。投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，三季度，并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)率最高的為海越創(chuàng)投退出眾泰汽車，賬面退出回報(bào)1.45億元；回報(bào)率最低的則是華數(shù)傳媒退出新干線投資，賬面回報(bào)為201萬元。

與此同時(shí)，謹(jǐn)慎投資、往項(xiàng)目前期移也成為共同的應(yīng)對(duì)之策。包括中科招商、九鼎在內(nèi)的以激進(jìn)著稱的PE機(jī)構(gòu)都紛紛提高了立項(xiàng)、盡職調(diào)查的門檻，對(duì)投資團(tuán)隊(duì)的考核壓力也顯著加大。而包括達(dá)晨創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、創(chuàng)東方等以后期項(xiàng)目為主的機(jī)構(gòu)則均設(shè)立了規(guī)模不大的早期項(xiàng)目基金，專門試水VC投資。